交行投行業(yè)務(wù)中心總裁詳解混合所有制背景下的 PPP模式與投行創(chuàng)新思路
PPP模式(Public Private Partnership)作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的混合所有制嘗試和載體已經(jīng)逐步為市場(chǎng)所接受，PPP模式通常被稱為“公共私營(yíng)合作制”，是指政府與私人組織之間合作建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。它不僅是我國(guó)下一階段城鎮(zhèn)化進(jìn)程中基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的主要模式，而且其背后蘊(yùn)含的理念與混合所有制改革的內(nèi)涵高度契合，這種公私股權(quán)合作模式很可能成為混合所有制和新一輪國(guó)企改革的主要工具之一。
從投資銀行的角度來看，PPP模式及其理念中包含著豐富的創(chuàng)新機(jī)遇，本文以投行視角探索混合所有制和PPP理念下的若干創(chuàng)新點(diǎn)，并給出相應(yīng)建議。筆者認(rèn)為，如果監(jiān)管層能夠?qū)旌纤兄票尘跋碌腜PP理念充分認(rèn)可，那么不論是PPP專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)基金，還是PPP模式中的SPV標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)工具，或者借助PPP理念對(duì)國(guó)企改革提供綜合性投行服務(wù)，均可成為當(dāng)前混合所有制背景下投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新實(shí)踐的重點(diǎn)。
一.混合所有制經(jīng)濟(jì)初探
《決定》明確提出要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，認(rèn)為“混合所有制經(jīng)濟(jì)是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”，提出要“允許更多國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)，國(guó)有資本投資項(xiàng)目允許非國(guó)有資本參股，允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”。
顯而易見，中央高層將發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)提到了一個(gè)新階段，其內(nèi)涵為：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，鼓勵(lì)大力發(fā)展國(guó)有經(jīng)濟(jì)控股的混合經(jīng)濟(jì)，把發(fā)展混合經(jīng)濟(jì)當(dāng)作擴(kuò)大國(guó)有資本支配范圍、鞏固公有制的主體地位、加強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)作用、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)做強(qiáng)的一種形式和手段。在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)上重申混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要性，并非偶然。從歷史上看，混合所有制的概念幾乎在國(guó)民經(jīng)濟(jì)螺旋式上升過程中的每個(gè)時(shí)點(diǎn)上均有所提及。
（一）混合所有制經(jīng)濟(jì)在我國(guó)的幾個(gè)發(fā)展階段
1.萌芽階段——混合所有制在農(nóng)村經(jīng)濟(jì)中的發(fā)展。改革開放初期，混合所有制主要表現(xiàn)為農(nóng)村公有財(cái)產(chǎn)和農(nóng)戶私有財(cái)產(chǎn)共同使用、共同受益的合作模式。
2.持續(xù)探索階段——中外合作的混合所有制經(jīng)濟(jì)。改革開放以后，隨著外資和港澳臺(tái)資本進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地，“三資”企業(yè)開始在沿海地區(qū)快速涌現(xiàn)。其中中外“合資”、“合作”企業(yè)，就是混合所有制在國(guó)內(nèi)的第二個(gè)發(fā)展階段，這些混合所有制企業(yè)采用了當(dāng)時(shí)國(guó)際上較為先進(jìn)的技術(shù)及設(shè)備，有效帶動(dòng)了內(nèi)地企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和管理水平提高。
3.成長(zhǎng)階段——股份制成為混合所有制經(jīng)濟(jì)的主要形式。黨的十五大報(bào)告中明確提出“混合所有制”的概念，并將“公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展”作為我國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段的一項(xiàng)基本制度確定下來。此后十多年國(guó)有企業(yè)改革促進(jìn)了國(guó)有控股、參股企業(yè)迅速發(fā)展，以股份制改制為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度逐步形成，成為混合所有制經(jīng)濟(jì)的主要形式。
十八屆三中全會(huì)進(jìn)一步將混合所有制經(jīng)濟(jì)提到一個(gè)新的歷史高度，這意味著混合所有制經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)全面發(fā)展的成熟階段。
（二）混合所有制經(jīng)濟(jì)是做強(qiáng)國(guó)有資本的必由之路
1.混合所有制經(jīng)濟(jì)的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)
根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人、諾貝爾獎(jiǎng)得主科斯(1937)的理論：在市場(chǎng)交易成本不為零的前提下，合法權(quán)利的初始界定以及經(jīng)濟(jì)組織形式的選擇將會(huì)對(duì)資源配置效率產(chǎn)生影響?，F(xiàn)代企業(yè)制度的核心理念就是建立以公司制為代表的企業(yè)組織架構(gòu)，而公司制本身就應(yīng)該實(shí)行投資主體多元化。
混合所有制的深化能夠給國(guó)有企業(yè)以產(chǎn)權(quán)交易的權(quán)利和自由選擇合約的權(quán)力，使國(guó)企通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易活動(dòng)，以較低的交易費(fèi)用達(dá)到資源配置的優(yōu)化。
2.混合所有制改革迫在眉睫
習(xí)近平總書記在十八屆三中全會(huì)上明確指出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是新形勢(shì)下堅(jiān)持公有制主體地位，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力的一個(gè)有效途徑和必然選擇。
厲以寧(2014)認(rèn)為混合所有制有幾大好處，第一是法人治理結(jié)構(gòu)在混合所有制下更容易健全、完善和發(fā)揮作用；第二是提高了資源配置效率；第三是資本量不斷增加、擴(kuò)大，民間資本可以源源不斷地進(jìn)入到混合所有制里面來。
從資產(chǎn)負(fù)債表角度看，混合所有制下的國(guó)有企業(yè)股權(quán)減少了，但吸收了民營(yíng)資本介入，資產(chǎn)負(fù)債表上控制的資源并未減少，并且由于民營(yíng)企業(yè)管理人員市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的代入，企業(yè)總的經(jīng)營(yíng)效率和國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力(對(duì)董事會(huì)的控制)反而有所加強(qiáng)，這實(shí)際上是對(duì)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)加杠桿、提高競(jìng)爭(zhēng)力的過程。
在實(shí)務(wù)層面，目前處于壟斷行業(yè)之外的國(guó)有企業(yè)自身出現(xiàn)步履維艱的局面，這些企業(yè)急需通過混合所有制的改造來提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在2013年《財(cái)富》世界500強(qiáng)中，除金融、能源、電力等國(guó)有壟斷行業(yè)，在真正充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)均無一上榜，這充分說明了部分國(guó)有企業(yè)大而不強(qiáng)，掌握了大量的資源，但卻沒有轉(zhuǎn)化為高效率，通過混合所有制改革來提升國(guó)有資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力迫在眉睫。
3.混合所有制是國(guó)有和民營(yíng)資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的重要手段
那些較早開展混合所有制發(fā)展的企業(yè)，積極探索市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)和擴(kuò)展形式，通過大量并購民營(yíng)企業(yè)不斷壯大和發(fā)展自己。中國(guó)建材集團(tuán)就是其中的佼佼者。周新城(2014)認(rèn)為，中國(guó)建材集團(tuán)不斷探索如何有效發(fā)揮國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用，引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。2006年以來，中國(guó)建材了收購幾百家民營(yíng)水泥廠，在新組建的企業(yè)里為私營(yíng)企業(yè)保留了30%的股份，并保留被收購標(biāo)的的所有人為職業(yè)經(jīng)理人。事實(shí)上，中國(guó)建材充分利用了PPP模式的理念，以包容性的外延式收購?fù)苿?dòng)整個(gè)水泥行業(yè)發(fā)展，形成一個(gè)由央企控股、以股權(quán)為紐帶吸收地方私營(yíng)企業(yè)的多元化混合所有制經(jīng)濟(jì)體系。
二.PPP模式是實(shí)現(xiàn)混合所有制的重要路徑
考慮到當(dāng)前混合所有制經(jīng)濟(jì)空前發(fā)展的背景，PPP模式在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位十分突出，并且該模式蘊(yùn)涵的國(guó)有、民營(yíng)資本股權(quán)合作的架構(gòu)或?qū)榛旌纤兄平?jīng)濟(jì)深入發(fā)展帶來顯著的示范效應(yīng)。
（一）PPP模式簡(jiǎn)介
PPP模式即(Public Private Partnership)的縮寫，通常被翻譯為“公共私營(yíng)合作制”。根據(jù)財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉(2013)的論述，廣義PPP是指政府與私人部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的合作關(guān)系，以授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為特征。因此，其核心就是以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的形式，讓非公經(jīng)濟(jì)參與提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，在實(shí)現(xiàn)部分政府公共部門職能的同時(shí)，為非公經(jīng)濟(jì)帶來相應(yīng)收益。通過這種合作，不僅能夠在一定程度上滿足非公經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)，同時(shí)也為社會(huì)更有效地提供公共品和服務(wù)，促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)有限的資源發(fā)揮更大作用。
PPP模式能夠拓寬資金來源、吸引社會(huì)各方面資本，同時(shí)減少政府財(cái)政支出和債務(wù)負(fù)擔(dān)，加快發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施和其他設(shè)施。其最直接的優(yōu)勢(shì)就是顯著提升基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目的融資及營(yíng)運(yùn)能力。企業(yè)參與建設(shè)運(yùn)營(yíng)的全過程，有利于解決重復(fù)建設(shè)和施工質(zhì)量問題；政府除了同企業(yè)共同做好前期規(guī)劃設(shè)計(jì)、規(guī)定服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)外，還需事先約定定價(jià)或補(bǔ)貼的配套政策，同時(shí)監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的質(zhì)量和履行好維護(hù)設(shè)施能力的承諾。
（二）PPP模式的主要特征
根據(jù)賈康(2014)的研究：廣義PPP具有三大特征，第一是伙伴關(guān)系，這是PPP最為重要的特征。PPP中民營(yíng)部門與政府公共部門的伙伴關(guān)系與其他關(guān)系相比，獨(dú)特之處就是項(xiàng)目目標(biāo)一致，即在某個(gè)具體項(xiàng)目上，以最少的資源實(shí)現(xiàn)最多最好的產(chǎn)品或服務(wù)的供給。第二個(gè)特征是利益共享。PPP中公共部門與民營(yíng)部門并不是簡(jiǎn)單分享利潤(rùn)，還需要控制民營(yíng)部門可能的高額利潤(rùn)，即不允許民營(yíng)部門在項(xiàng)目執(zhí)行過程中形成超額利潤(rùn)。共享利益除了指共享PPP的社會(huì)成果，還包括使作為參與者的私人部門、民營(yíng)企業(yè)或機(jī)構(gòu)取得長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的投資回報(bào)。第三個(gè)特征是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是利益共享之外伙伴關(guān)系的另一個(gè)基礎(chǔ)，這可以讓雙方合作產(chǎn)生一加一大于二的協(xié)同效應(yīng)。
除了上述三個(gè)特征，筆者認(rèn)為，PPP模式還有兩個(gè)顯著的特征，一是國(guó)有資金的杠桿化，二是項(xiàng)目以透明化促進(jìn)投資效率。
所謂國(guó)有資金杠桿化，是指項(xiàng)目實(shí)施過程中增加非國(guó)有資金的股權(quán)比例，從而提高國(guó)有資金效率。舉例來說，在一個(gè)政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，將項(xiàng)目分為建設(shè)和運(yùn)營(yíng)兩個(gè)階段，其中建設(shè)階段政府和中標(biāo)民營(yíng)企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立項(xiàng)目公司，其中50%資金由政府旗下企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)出資，50%資金由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的專項(xiàng)PPP產(chǎn)業(yè)基金提供，出資可為純債務(wù)或純股權(quán)或夾層融資(可轉(zhuǎn)債)性質(zhì)，根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)實(shí)施進(jìn)展，建設(shè)期結(jié)束后，由政府和參與運(yùn)營(yíng)的民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合回購或以其他市場(chǎng)化方式退出，PPP產(chǎn)業(yè)建設(shè)基金撤出實(shí)現(xiàn)收益，當(dāng)政府資質(zhì)及前景較好時(shí)，杠桿率可酌情提高。
另外一個(gè)特征就是以透明化促效率?，F(xiàn)存的大量BT和BOT項(xiàng)目由于政府資金在項(xiàng)目中沒有股權(quán)合作性質(zhì)，多半為簡(jiǎn)單采購模式，因此在政府招投標(biāo)過程中存在大量的內(nèi)幕交易和抽屜協(xié)議，總包壓低價(jià)格再分包給下游施工方，這種模式在實(shí)踐中存在很多隱患，不僅易造成投資效率低下及國(guó)有資產(chǎn)浪費(fèi)的問題，更易滋生腐敗，為基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及其后續(xù)安全帶來巨大隱患。以股權(quán)合作的公司制為紐帶的PPP模式，則能在一開始將項(xiàng)目的實(shí)施透明化，提高經(jīng)營(yíng)效率減少浪費(fèi)，有效杜絕現(xiàn)有政府項(xiàng)目建設(shè)中的種種弊端。
（三）PPP模式的主要類型
廣義的PPP可以分為以下三類：一是外包(BT項(xiàng)目)。該類項(xiàng)目一般由政府投資，私人部門承包整個(gè)項(xiàng)目中的一項(xiàng)或是幾項(xiàng)職能，例如工程建設(shè)，或者受政府委托管理維護(hù)設(shè)施或提供部分公共服務(wù)，并通過政府支付實(shí)現(xiàn)收益，因此私人部門承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。
二是特許經(jīng)營(yíng)(BOT和狹義PPP)。需要私人參與部分(狹義PPP)或是全部投資(BOT)，并通過一定的合作機(jī)制與政府分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，共享項(xiàng)目收益，且需要協(xié)調(diào)好私人部門的利潤(rùn)和項(xiàng)目公益性之間的平衡關(guān)系。通過建立有效的監(jiān)管機(jī)制，特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目能充分發(fā)揮雙方各自優(yōu)勢(shì)，節(jié)約整個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)成本，同時(shí)還能提高公共服務(wù)質(zhì)量。項(xiàng)目的資產(chǎn)最終歸公共部門保留，因此在合同結(jié)束后要求私人部門將項(xiàng)目的使用權(quán)或所有權(quán)進(jìn)行移交。
三是私有化(BOO模式)。該類項(xiàng)目需要私人部門負(fù)責(zé)全部投資，在政府監(jiān)管下通過向用戶收費(fèi)收回投資并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。由于私有化項(xiàng)目的所有權(quán)永久歸私人擁有，并且不具備有限追索的特性，因此私人部門承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較多。
（四）PPP模式的劃時(shí)代意義
就目前國(guó)內(nèi)情況而言，未來本土PPP模式將具有以下作用：一是成為支持新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的重要手段。我國(guó)2020年城鎮(zhèn)化率有望達(dá)到60%，由此帶來的投資需求約達(dá)40萬億元以上。原有城鎮(zhèn)化建設(shè)主要依賴財(cái)政、土地的投融資體制弊端已顯現(xiàn)，難以持續(xù)，影子銀行融資的問題近年來暴露無遺。PPP模式抓住了有效解決城鎮(zhèn)化融資需求這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有利于吸引社會(huì)資本直接以股權(quán)或者夾層資本的模式進(jìn)入項(xiàng)目，并參與后續(xù)管理運(yùn)營(yíng)。能夠拓寬城鎮(zhèn)化融資渠道，減少浪費(fèi)，形成多元化、可持續(xù)的資金投入機(jī)制。
二是有助于化解目前地方政府的巨額負(fù)債。賈康(2014)認(rèn)為，目前，中國(guó)各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為108859億元，其中，省級(jí)為17781億元，占16.3%；市級(jí)為48435億元，占44.5%；縣級(jí)為39574億元，占36.4%；鄉(xiāng)級(jí)為3070億元，占2.8%。目前，市級(jí)政府舉債最多，其次是縣級(jí)政府，分別占44.5%和36.4%。目前可以根據(jù)地方政府發(fā)展規(guī)劃，選擇不同的PPP模式將債務(wù)盤活，針對(duì)具體項(xiàng)目重新選擇適合化解債務(wù)的PPP具體操作模式。
三是逐步改進(jìn)政府公共服務(wù)的重要舉措。PPP模式能夠?qū)⒄膽?zhàn)略規(guī)劃、市場(chǎng)監(jiān)管、公共服務(wù)與社會(huì)資本的管理效率、技術(shù)創(chuàng)新通盤有機(jī)結(jié)合在一起，有助于明確政府與市場(chǎng)邊界，提升政府的契約意識(shí)和市場(chǎng)意識(shí)，更好地履行公共職能，專注于提升公共服務(wù)水平。
四是倒逼完善現(xiàn)代財(cái)政制度的重要工具。從資金的流動(dòng)上看，PPP模式十分強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制的作用，強(qiáng)調(diào)政府與社會(huì)資本各盡所能，強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本的深度參與，能夠有效減輕政府債務(wù)壓力，平滑年度間財(cái)政支出，優(yōu)化資源配置，與現(xiàn)代財(cái)政制度的建設(shè)具有高度的一致性。
三.PPP理念下的投資銀行創(chuàng)新思路
根據(jù)前文所述，PPP模式在混合所有制經(jīng)濟(jì)改革的具體實(shí)施中承擔(dān)了“馬前卒”的具體職責(zé)，其背后的理念也將為混合所有制改革提供指導(dǎo)，更重要的是其與我國(guó)當(dāng)前投資銀行創(chuàng)新的方向十分契合，為提高PPP模式實(shí)施的有效性，筆者提出以下幾點(diǎn)建議。
（一）基于新時(shí)期城鎮(zhèn)化建設(shè)的PPP產(chǎn)業(yè)基金模式
前面提到過，PPP模式的核心特征之一就是為地方政府資金在項(xiàng)目中提供杠桿作用。從金融意義上，杠桿分為兩種，一種是以增加負(fù)債提高ROE(權(quán)益收益率)為目的的財(cái)務(wù)杠桿，這一點(diǎn)在2008年之后各級(jí)地方政府通過融資平臺(tái)已有很多運(yùn)用，甚至個(gè)別使用過度造成當(dāng)前地方債務(wù)困難，利息的償還已成為地方政府沉重負(fù)擔(dān)，本文不予推薦。
另一種杠桿則是指代表國(guó)有資金方以股權(quán)及基金GP(普通合伙人，基金的實(shí)際管理人)的形式，通過對(duì)項(xiàng)目收取附帶權(quán)益來實(shí)現(xiàn)的管理和經(jīng)營(yíng)杠桿，其核心在于提高國(guó)有資金運(yùn)營(yíng)效率(IRR，內(nèi)部收益率)。
具體而言，金融機(jī)構(gòu)可與省級(jí)地方政府共同合作，就未來五年內(nèi)的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，尤其是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且收益率較為合理的基建項(xiàng)目進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，形成一攬子的框架協(xié)議，并有針對(duì)性地設(shè)立有限合伙制PPP產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。金融機(jī)構(gòu)自有或理財(cái)資金以設(shè)立信托SPV的模式投入合伙人份額，成為L(zhǎng)P(有限合伙人，不參與管理)。通常，GP在基金中出資1%，享受20%的附帶權(quán)益，LP出資99%，享受80%的收益。另建議在PPP模式中，GP不收取基金管理費(fèi)。
當(dāng)納入政府總體規(guī)劃內(nèi)的單個(gè)項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)，國(guó)有資金方、項(xiàng)目中標(biāo)的民營(yíng)企業(yè)(獲得政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán))以及PPP產(chǎn)業(yè)基金分別以股權(quán)的形式投入到項(xiàng)目公司中，其中：國(guó)有資金和民營(yíng)資金可作為項(xiàng)目建設(shè)的聯(lián)席共同控制方，對(duì)項(xiàng)目的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)進(jìn)行日常管理，金融機(jī)構(gòu)則作為投資監(jiān)督和資金監(jiān)控方。待項(xiàng)目建設(shè)階段結(jié)束后轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)階段，由參與運(yùn)營(yíng)的國(guó)有和民營(yíng)雙方協(xié)商對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的股權(quán)回購或以其他市場(chǎng)化的股權(quán)交易模式退出。當(dāng)PPP產(chǎn)業(yè)基金所投的一系列項(xiàng)目逐步退出時(shí)，LP實(shí)現(xiàn)相應(yīng)收益，同時(shí)國(guó)有資金方作為基金的GP獲得相應(yīng)附帶權(quán)益。
（二）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中的新型投行融資業(yè)務(wù)
其實(shí)，以北京地鐵4號(hào)線為代表的PPP模式已為投行提供了一個(gè)新型融資業(yè)務(wù)的樣本。2006年4月，北京京港地鐵有限公司(以下簡(jiǎn)稱“京港地鐵公司”)與北京市人民政府簽訂了《北京地鐵4號(hào)線項(xiàng)目特許協(xié)議》。京投公司根據(jù)地鐵4號(hào)線的初步設(shè)計(jì)，按照投資建設(shè)責(zé)任主體，將項(xiàng)目的建設(shè)內(nèi)容劃分為A、B兩部分，總投資預(yù)算為153億元人民幣。A部分主要為土建工程即洞體、車站結(jié)構(gòu)等的投資和建設(shè)，投資預(yù)算為107億元，約合總投資的70%。該部分的投資和建設(shè)由政府出資的京投公司來負(fù)責(zé)實(shí)施。B部分主要為設(shè)備和信號(hào)系統(tǒng)及車輛、信號(hào)、自動(dòng)售檢票機(jī)等采購和施工，投資額約合46億元，占總投資的30%。該部分的投資和建設(shè)由京港地鐵公司來負(fù)責(zé)實(shí)施。
京港地鐵公司注冊(cè)資本13.8億元人民幣，由京投公司出資2%，北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司(BCG)和香港鐵路有限公司(MTR)各出資49%組建而成。京港地鐵公司約2/3的資金通過無追索權(quán)的銀行貸款方式融資。根據(jù)所簽署的特許協(xié)議，京港地鐵公司的特許經(jīng)營(yíng)期限為30年。在4號(hào)線項(xiàng)目竣工驗(yàn)收完畢后的特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，政府將A部分的使用權(quán)租給京港地鐵公司使用。京港地鐵公司將具體負(fù)責(zé)4號(hào)線的運(yùn)營(yíng)管理、全部設(shè)施的維護(hù)和除去洞體外的資產(chǎn)的更新及站內(nèi)的商業(yè)經(jīng)營(yíng)。其間，政府負(fù)責(zé)制定票價(jià)，并行使監(jiān)督權(quán)力。該P(yáng)PP結(jié)構(gòu)見圖2所示。
從這個(gè)案例可以看出，雖然北京市政府并沒有為京港地鐵的債務(wù)進(jìn)行直接擔(dān)保，但京投公司和首創(chuàng)集團(tuán)作為國(guó)資股東參與并且獲得特許協(xié)議，因此，整個(gè)4號(hào)線項(xiàng)目投入中三分之二的資金仍來自銀行無追索權(quán)的貸款，雖然這不是一個(gè)嚴(yán)格意義的投行項(xiàng)目，但從投資銀行債務(wù)融資角度來看至少有以下幾點(diǎn)值得挖掘：
一是發(fā)展專門針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項(xiàng)目的直接債務(wù)融資工具。例如，近期熱議中的《預(yù)算法》修改，地方政府將有可能被賦予發(fā)行市政債和項(xiàng)目收益?zhèn)臋?quán)限。那么在PPP架構(gòu)下，項(xiàng)目收益?zhèn)鶡o疑會(huì)為SPV提供一個(gè)融資的新思路，這種標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)工具不僅能夠幫助地方政府以透明、高效的方式解決PPP項(xiàng)目早期融資的問題，并能逐步緩解對(duì)平臺(tái)融資和影子銀行的依賴，逐步化解地方財(cái)政當(dāng)下的困局。
此外，銀監(jiān)會(huì)2013年下半年已開始積極試點(diǎn)“銀行理財(cái)管理計(jì)劃”和“理財(cái)直接融資工具”(以下簡(jiǎn)稱“工具”)，工具是一種由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立，直接以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資金投向，在合格投資者之間交易的標(biāo)準(zhǔn)化投資載體。工具的本質(zhì)是企業(yè)的債權(quán)融資。今后或可將“工具”的范圍擴(kuò)容到PPP項(xiàng)目公司的融資(或開發(fā)出其他專項(xiàng)PPP債券)，推廣到類似北京地鐵4號(hào)線這樣的項(xiàng)目，通過國(guó)資和民營(yíng)資本建立混合所有制的PPP架構(gòu)，資金就不需要進(jìn)入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，更能避免流入影子銀行體系。
二是積極發(fā)展對(duì)PPP特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化是將融資方的資產(chǎn)或未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的特許權(quán)設(shè)立SPV發(fā)行債券，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流償還SPV發(fā)行的債券。在北京4號(hào)線地鐵案例中，京港地鐵持有的未來30年的地鐵特許經(jīng)營(yíng)權(quán)就是一個(gè)能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的標(biāo)的，根據(jù)測(cè)算可對(duì)其未來若干年的地鐵票價(jià)收入進(jìn)行證券化(北京地鐵其他線路的現(xiàn)金流量可以做參考)，獲得一部分融資，并用于補(bǔ)充當(dāng)前建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。
三是積極探索為PPP模式中的SPV做夾層融資(Mezzanine)。在歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，夾層融資是金融機(jī)構(gòu)十分重要的一種產(chǎn)品，夾層融資是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面介于債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式。實(shí)質(zhì)上，夾層融資是一種無擔(dān)保的長(zhǎng)期債務(wù)，這種債務(wù)附帶有投資者對(duì)融資者的權(quán)益認(rèn)購權(quán)，在企業(yè)或項(xiàng)目獲得發(fā)展的時(shí)候可根據(jù)協(xié)議將債務(wù)變成權(quán)益的一種融資手段。就目前的PPP模式而言，除了對(duì)SPV進(jìn)行直接債權(quán)融資和結(jié)構(gòu)化融資之外，可以通過信托投資模式，投入到SPV中作為夾層融資，其介于負(fù)債和權(quán)益之間的屬性能夠幫助投資人兼顧項(xiàng)目的安全性和收益性。
（三）蘊(yùn)涵PPP理念的國(guó)企改革“平臺(tái)式”服務(wù)
除了以新型城鎮(zhèn)化為導(dǎo)向的基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項(xiàng)目，在混合所有制經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展中，大量民間資本將進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，甚至在一些傳統(tǒng)的、壟斷的行業(yè)中，也會(huì)越來越多地涌現(xiàn)出民間資本的身影，在這過程中依然可以借助PPP理念的精髓，為國(guó)企更穩(wěn)健地實(shí)現(xiàn)混合所有制提供支持。
前不久，中石化發(fā)布公告，將會(huì)對(duì)油品銷售業(yè)務(wù)板塊現(xiàn)有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行審計(jì)、評(píng)估，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行重組，同時(shí)引入社會(huì)和民營(yíng)資本參股，實(shí)現(xiàn)混合所有制經(jīng)營(yíng)。中石化希望把資產(chǎn)變得更優(yōu)質(zhì)，創(chuàng)造更大的生產(chǎn)力，同時(shí)要解決整體經(jīng)營(yíng)管理體制不到位的問題。事實(shí)上，我國(guó)很多有煉油能力的企業(yè)，由于沒有成品油批發(fā)、零售資質(zhì)，只能將成品油產(chǎn)品銷售給中石油、中石化，由后者進(jìn)行銷售。中石化開展混合所有制經(jīng)營(yíng)，將使這些企業(yè)有機(jī)會(huì)進(jìn)入銷售領(lǐng)域，打通產(chǎn)品的上下游渠道，中石化董事會(huì)裁定混合所有制中社會(huì)和民營(yíng)資本持股比例不超過30%。
以中石化項(xiàng)目為例，在這個(gè)混合所有制過程中，投行可發(fā)揮客戶資源豐富、資金規(guī)模強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，提供相應(yīng)的PPP理念“平臺(tái)式”投行服務(wù)：
一是為國(guó)有企業(yè)提供一攬子“平臺(tái)式”顧問服務(wù)。根據(jù)中歐商學(xué)院陳威如(2013)的觀點(diǎn)，平臺(tái)戰(zhàn)略能夠?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)帶來快速成長(zhǎng)的同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。具體而言，可以利用商業(yè)銀行豐富的對(duì)公客戶，面向改制的國(guó)有集團(tuán)，在兩者之間搭建平臺(tái)。然后針對(duì)每一個(gè)特定的項(xiàng)目定制PPP架構(gòu)和融資安排，不僅可以為企業(yè)提供全面的撮合財(cái)務(wù)顧問和過橋融資服務(wù)，還能從一開始就參與到改制企業(yè)整體方案設(shè)計(jì)之中，事半功倍。
二是根據(jù)改制企業(yè)需求為單個(gè)項(xiàng)目設(shè)計(jì)類PPP架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)交易撮合式財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。這是上一種模式的簡(jiǎn)化版，化“平臺(tái)”為“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”，即對(duì)投行現(xiàn)有客戶中與國(guó)資方匹配度高的企業(yè)對(duì)其并購撮合。針對(duì)特定的項(xiàng)目，與國(guó)有企業(yè)合資設(shè)立PPP模式下的項(xiàng)目公司，對(duì)其提供財(cái)務(wù)顧問和過橋融資服務(wù)。
三是為有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)參與混合所有制提供服務(wù)。據(jù)了解，有一些大型民營(yíng)企業(yè)想要在混合所有制的改革中涉足國(guó)有控股企業(yè)，投行可與其簽訂相關(guān)服務(wù)協(xié)議，根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)版塊具體的發(fā)展情況，提供有針對(duì)性的國(guó)資入股顧問服務(wù)和融資服務(wù)。
四是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的許可下，通過信托或其他載體設(shè)立投行自身的混合所有制產(chǎn)業(yè)升級(jí)基金，不斷尋找并聯(lián)接有需求的國(guó)資和民資交易雙方，投行以一個(gè)資金方的身份直接參與到PPP模式中。
（四）“顧問式”國(guó)有資產(chǎn)估值管理服務(wù)
十八屆三中全會(huì)以來，一直有學(xué)者、業(yè)界人士不斷提出憂慮，擔(dān)心混合經(jīng)濟(jì)這種形式將逐步侵吞國(guó)有經(jīng)濟(jì)。習(xí)近平總書記明確指出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是新形勢(shì)下堅(jiān)持公有制主體地位，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力的一個(gè)有效途徑和必然選擇?；旌纤兄平?jīng)濟(jì)不僅不應(yīng)該削弱國(guó)有經(jīng)濟(jì)，反而應(yīng)該成為國(guó)有經(jīng)濟(jì)的新發(fā)展的起點(diǎn)。
投資銀行可嘗試為已完成混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)提供“顧問式”國(guó)資估值管理服務(wù)，定期對(duì)PPP模式中的國(guó)有資產(chǎn)(尤其是一些非上市企業(yè))和國(guó)有股權(quán)提供估值服務(wù)和建議，避免國(guó)有資產(chǎn)流失。